David, ¿se presenta a nuestros lectores, por favor?
“Me llamo David Ardura, soy CoDirector de Inversiones de Finaccess Value, llevo trabajando en mercados 27 años, de los cuales los últimos 17 se han centrado en la renta fija. Para mí es un placer poder compartir un rato con vosotros y atender vuestras preguntas. Muchísimas gracias".
Las gracias se las tenemos que dar nosotros a este experto que, entre otra cosas, nos habla, en esta entrevista, de un libro que ha leído recientemente, “Coloso” de Niall Ferguson, y que, a pesar de estar escrito hace más de veinte años, “está de plena actualidad porque analiza con detalle el papel histórico de Estados Unidos como primera potencia mundial y los problemas y contradicciones que afronta en ese rol, todos vigentes en el momento actual”.
Y por supuesto que hemos charlado con él de Estados Unidos, de su polémico presidente, Donald Trump, de sus decisiones y del impacto que tienen en los mercados, en un momento en el que “los inversores están valorando los factores positivos por encima de los negativos”.
Sobre el ‘noticion’ (no por ello inesperado) que ha supuestola pérdida de la última triple A que le quedaba a la deuda de EEUU por parte de Moody´s nos dice quehay razones de sobra para justificar esa rebaja de rating. “Quizás, por esto, el mercado ha reaccionado negativamente, pero no de una manera catastrófica”.
Así que, sin más dilación, comenzamos.
-Su diagnóstico del mercado, ¿es?
El diagnóstico es el de un paciente que se está recuperando, pero que ha estado muy cerca de ponerse gravemente enfermo y sobre el que todavía pesan varios riesgos, que pueden hacer empeorar su pronóstico.
-¿Ve un cambio de tendencia? ¿Hay demasiadas ganas de volver al riesgo?
Creo que los inversores están valorando los factores positivos por encima de los negativos, que los hay y muy importantes. En este sentido, cabe diferenciar entre Estados Unidos y Europa; por primera vez en décadas, estamos viendo al mercado distinguir entre las dos regiones y la verdad es que con razón. El panorama en Europa nos parece mucho más despejado; los factores deflacionarios (la fortaleza del euro, la caída del precio de la energía) permiten al BCE desarrollar su hoja de ruta de política monetaria sin problemas y a esto tenemos que añadir que las perspectivas de crecimiento van mejorando con la nueva predisposición al gasto por parte de sus principales países.
El caso de Estados Unidos casi te diría que es el opuesto, las expectativas de inflación se están disparando, su situación fiscal sólo es sostenible bajo la premisa del “excepcionalismo americano”, algo con lo que no sabemos si Trump está muy de acuerdo, y, para colmo, sus mensajes chocan frontalmente con los de una Fed que prefiere esperar a los datos antes que alentar o decepcionar al mercado. Es un escenario así, la asunción de más riesgo en las carteras es una apuesta importante, más aún si tenemos en cuenta que la Bolsa americana cotiza en múltiplos exigentes, donde la expectativa de rentabilidad (a nivel de índice) apenas supera la que ofrece la renta fija.
La situación fiscal de Estados Unidos sólo es sostenible bajo la premisa del “excepcionalismo americano”, algo con lo que no sabemos si Trump está muy de acuerdo
-El mercado, ¿se ha olvidado de los aranceles? Es más, ¿se ha olvidado de Trump?
No creo que nos hayamos olvidado, quizás lo que sucede es que preferimos quedarnos con la versión más optimista, que es aquella en la que se llegan acuerdos bilaterales en la que se establecen unos aranceles mínimos que permiten corregir parte del déficit comercial de Estados Unidos con algunos países (que, ciertamente, son excesivos) y no ahogamos el comercio global, como parecía que podía suceder hace apenas unas semanas.
Pero el mercado haría mal en olvidar a Trump. El presidente tiene un plan ambicioso que va más allá de los aranceles. Tiene un problema muy importante a la hora de refinanciar la deuda, sigue insistiendo en debilitar el dólar y no para de demandar tipos más bajos, pese a que las expectativas de inflación siguen subiendo. Un choque frontal con la Fed sería un shock muy importante para el mercado. Sólo hay que recordar lo que sucedió con Liz Truss en Reino Unido cuando quiso implementar políticas que contradecían cualquier ortodoxia económica.
-Notición. EEUU pierde la última triple A que le quedaba a su deuda. ¿Se lo esperaba?
Creo que no se puede calificar como sorpresa, Moody´s era la única agencia que mantenía la calificación de AAA y hay razones de sobra para justificar esa rebaja de rating. Quizás, por esto, el mercado ha reaccionado negativamente, pero no de una manera catastrófica.
Standard & Pooor's le retiró la AAA en 2011 y Fitch lo hizo en 2023…
Sí, cada uno con sus razones y argumentos justificados. Al final, si miras las cuentas públicas y la situación del país es difícil mantener la AAA. Quizás la posición de Estados Unidos como primera economía del mundo, como divisa de referencia, te permita ciertos privilegios, pero el aumento sostenido de la deuda y el peso de los intereses sobre los ingresos fiscales hace insostenible la calificación de AAA.
Ya sabemos que todos somos monetaristas hasta que viene una gran crisis y nos volvemos Keynesianos
-Las previsiones indican que el déficit estadounidense va a superar los 4 billones de dólares en esta década. Hablamos de tres veces la economía española, ¿no es así?
Así es. Lo preocupante no es el tamaño nominal de ese déficit, puesto que hablamos de una economía de 335 millones de habitantes. El problema viene por normalizar y aceptar ese déficit como algo estructural. No hay que olvidar que la política fiscal es una herramienta a la que siempre recurrimos cuando estamos en una crisis. Ya sabemos que todos somos monetaristas hasta que viene una gran crisis y nos volvemos Keynesianos. Si convivimos permanentemente con este gasto y este déficit, ¿a que puerta vamos a llamar cuando tengamos la siguiente crisis?
-La deuda de EEUU, ¿es un riesgo para el mercado?
No creo, siempre y cuando Estados Unidos siga manteniendo ese papel de liderazgo y el dólar siga siendo la divisa de referencia. La prosperidad global de los últimos ochenta años se ha basado en ese liderazgo y en ese excepcionalismo americano. Ahora hablamos mucho de los aranceles y Trump tiene razón al hablar de los desequilibrios comerciales (que en casos como el de China son desmesurados) pero de lo que no hablamos es de lo que viene aparejado con eso: De la subida de los márgenes empresariales consecuencia de la deslocalización de los medios de producción, de la compra de deuda por parte del resto del mundo que permite seguir financiando este crecimiento o del papel del dólar como divisa de referencia en todo el mundo.
-¿Es más una cuestión de solvencia o de sostenibilidad?
No me parece un problema de solvencia, me parece más un problema de equilibrio. De ajustar, en la medida de lo posible, lo que está desajustado, y en mantener un cierto control presupuestario y de desarrollar políticas que tengan un cierto sentido. Y no sólo hablo de Trump; lo que hizo la administración Biden de subir el gasto en la parte más madura del ciclo va en contra de toda lógica. Varios de los problemas que afrontamos hoy tienen su origen en esa decisión.
Hablamos mucho de los aranceles y Trump tiene razón al hablar de los desequilibrios comerciales, pero de lo que no hablamos es de lo que viene aparejado, es decir, de la subida de los márgenes empresariales consecuencia de la deslocalización de los medios de producción
-El bono a 30 años americano ha llegado a rebasar el 5% de rendimiento aparte de lo que esto significa en términos de miedo a la inflación en EEUU. Dicen los más exagerados que estamos ante el umbral del miedo. ¿Qué opina?
Es un nivel importante, pero no por el 5% en sí mismo, sino por lo que representa en términos de refinanciación de la deuda. Hay casi cinco billones de dólares que vencen entre lo que queda de 2025 y 2026, la situación ideal sería enviar esa deuda lo más lejos posibles en el tiempo, de manera que el valor presente de esa deuda no te asfixie de la manera que lo está haciendo ahora, pero para eso necesitas una curva más plana y unos tipos a largo más bajos. No es casualidad que Trump pusiera la pausa en el momento que empezaron a subir los tipos a largo.
-Los intereses de la deuda, ¿es la mayor fuente de gasto del presupuesto americano?
Con la excepción del gasto en salud, sí. Comparativamente, Estados Unidos gasta más en el pago de intereses que en educación o defensa. Un país que aspira a mantener el liderazgo del mundo no puede gastar más en intereses que en defensa. Desde el punto de vista geopolítico, el mensaje de debilidad que transmite esta situación es tremendo.
-Y, encima, el macroproyecto fiscal de Trump contempla más gasto y menos recaudación porque dice que va a bajar impuestos.
Volvemos al tema del equilibrio. Bajar impuestos es una buena idea si va acompañada de otras medidas, como la reducción del gasto público. El consumo personal y el gasto público son los dos motores de la economía americana. Si los estimulas los dos a la vez, vas a tener una evidente expansión del crecimiento, pero también de la inflación y del déficit y en algún momento tendrás que plantearte ponerle algún freno a esta situación y, desde luego, ese freno no va a surgir de pelearte con la Fed para que baje los tipos.
La situación en Europa es muy diferente. Los equilibrios fiscales, salvo excepciones, están mucho más ajustados, y esto permite que la política fiscal sea una herramienta válida cuando se trata de estimular el crecimiento
-El impacto de la decisión de Moody´s en los bonos es preocupante, pero parece que Europa se resiste a que el impacto sea igual de negativo en el continente, ¿no le parece?
Totalmente. Eso es porque la situación en Europa es muy diferente. Los equilibrios fiscales, salvo excepciones, están mucho más ajustados, y esto permite que la política fiscal sea una herramienta válida cuando se trata de estimular el crecimiento. Lo hemos visto este año cuando se ha puesto encima de la mesa el incremento de los presupuestos de defensa o cuando Alemania ha decidido aumentar el límite de deuda y déficit. Esto ha sido factible porque la situación de partida de la primera economía de Europa es mucho más saneada, con una deuda sobre PIB del 63.9% y un déficit presupuestario del 2.8%
-Y si los bonos tiran, ¿las primas de riesgo deberían acompañar?
Este año hemos visto un movimiento muy importante en Europa que se resume en la palabra Unidad. Ha habido un respaldo unánime a activar esas políticas fiscales que permitan recuperarnos de ese crecimiento anémico que estábamos viendo en los últimos años. Si se mantiene ese camino de unidad, las primas de riesgo deberían reducirse, no ampliarse. De hecho, en los peores momentos de volatilidad de abril no vimos una ampliación desmesurada de las primas de riesgo, y esto es muy significativo.
-Usted decía, en un artículo publicado hace más o menos un año que teníamos que hablar de deuda y el tiempo le ha dado sobradamente la razón, ¿no?
Muchas gracias por leernos. El asunto de la deuda ha sido, estos últimos años, el elefante en la habitación. Todos sabemos que está ahí, pero no siempre se ha hablado de ello. El artículo iba en esa línea. Volver atrás y rebajar la deuda es muy complicado, pero sí que se pueden implementar políticas para estabilizar esos niveles de deuda y que no vayan a más. Lo que no sé es si los gobernantes estás dispuestos a asumir el coste que supone esto.
-Hablando de deuda, y en asuntos domésticos, ¿le preocupa el nivel en máximos que ha alcanzado España?
Sí, el problema no es diferente del resto de países que tienen altos niveles de endeudamiento. Quizás ahora no hablemos tanto de ello, porque el crecimiento económico de los dos últimos años ha sido bueno y ha permitido controlar los niveles de déficit.
En los peores momentos de volatilidad de abril no vimos una ampliación desmesurada de las primas de riesgo, y esto es muy significativo
Lo que más me preocupa es el modelo de crecimiento basado en una fuerte presión fiscal y elevado gasto público. Este no es un modelo sostenible en el tiempo y creo que son necesarias otro tipo de políticas para sentar las bases del crecimiento futuro.
-¿Qué va a hacer la Reserva Federal?
Es una de las mayores incógnitas que hay para el resto del año. Será muy dependiente de los datos y de la evolución de los acontecimientos. En principio, se esperan dos bajadas para el resto del año y con una inflación que se resiste a caer parece complicado que la Fed se desvíe mucho de esto. En los peores momentos del mes pasado vimos como el mercado llegó a descontar hasta cuatro bajadas en 2025, anticipando que la imposición de los aranceles iba a llevar a la economía estadounidense a recesión. El problema de esta suposición es que los aranceles suponen un doble shock; reducen el crecimiento e incrementan la inflación. Esto limitaría mucho la capacidad de la Fed y podría llevar a un choque frontal con Trump si éste demanda tipos más bajos. Este sigue siendo uno de los principales riesgos si, después de la tregua de noventa días, se retoman los aranceles.
-Y, ¿qué debería hacer el BCE?
Exactamente lo que está haciendo hasta ahora; ser prudente en la aplicación de política monetaria y monitorizar los acontecimientos para actuar en consecuencia. Hay que tener en cuenta que todos los factores que estamos viviendo ahora (la caída del precio de la energía, la fortaleza del euro, una posible menor demanda global) son deflacionarios para Europa. Esto permite que, por el lado de la política monetaria, el BCE tenga más capacidad de actuación y pueda llevar los tipos por debajo de la tasa neutral, si esto fuera necesario.
-Y todo esto, ¿obliga a modificar la estrategia con respecto a los activos de renta fija?
Absolutamente sí. Sólo han pasado cinco meses de año, pero han sucedido muchas cosas que tienen una influencia importante en el panorama de la renta fija. A principios de año, la opinión generalizada era que Trump iba a mostrar su versión más suave y amable con los mercados y hemos visto que no ha sido así y la mayor consecuencia de esto no la hemos observado en la renta variable, sino en los bonos y en la divisa, que han tomado un camino muy distinto al que mostraban cuando comenzó el año.
Se pueden implementar políticas para estabilizar esos niveles de deuda y que no vayan a más. Lo que no sé es si los gobernantes estás dispuestos a asumir el coste que supone esto
En Europa también hemos tenido cambios importantes, especialmente por el lado fiscal, que, en nuestra opinión, eleva la tasa neutral en Europa y nos obliga a ser más prudentes con los tipos a largo.
En general, mantenemos gran parte de la estrategia con la que comenzamos el año (duraciones en el entorno de los tres años, enfocados en la renta fija corporativa Investment Grade) y los cambios más significativos los hemos implementado en la curva americana, donde hemos bajado mucho las duraciones y hemos reducido significativamente el peso del dólar en las carteras.
-Su especialidad es la renta fija. ¿Qué fondos gestiona en Finaccess Value?
Todos los fondos de Finaccess Value son cogestionados por el equipo de inversión, formado por Alfonso de Gregorio, Lola Jaquotot y yo mismo. Alfonso y Lola se encargan de la renta variable y yo, como dices, de la renta fija. Nuestra gama es reducida pero cubre toda la curva de rentabilidad/riesgo, desde el fondo de renta fija a corto plazo (Finaccess Renta Fija Corto Plazo) a dos mixtos globales (Finaccess Global y Finaccess Estrategia Dividendo Mixto) a nuestro fondo de renta variable europea Finaccess Compromiso Social Europa. Intentamos que todos los productos tengan coherencia con la visión global de la casa y sean productos de calidad, donde la rentabilidad obtenida se corresponde fielmente con el riesgo asumido.
España. "Lo que más me preocupa es el modelo de crecimiento basado en una fuerte presión fiscal y elevado gasto público. Este no es un modelo sostenible en el tiempo"
--Por último, ¿algo que se nos haya pasado por alto… por ejemplo, una buena película, un buen libro, un buen paseo, un buen plato de…?
Pues, si tengo que elegir, me quedaría con una lectura reciente: “Coloso” de Niall Ferguson. Es un libro que, a pesar de estar escrito hace más de veinte años, es de plena actualidad porque analiza con detalle el papel histórico de Estados Unidos como primera potencia mundial y los problemas y contradicciones que afronta en ese rol, todos vigentes en el momento
